所谓直接上市（ＩＰＯ），是指股份公司按照《证券法》规定，在具备股份上市交易的相关资质及条件之后，通过一系列法定程序在证券交易所进行上市交易；买壳上市，是指非上市公司收购或协议受让一家上市公司一定比例的股权（控股）以取得上市资格，然后通过反向收购等方式注入自已有关业务及资产来实现上市目的。

直接上市与买壳上市相比较，直接上市具备“公司形象明确、主营业务突出、股权结构合理、债权债务清晰”等优点，但是最大的缺点在于“审核严格、程序繁、时间长”；而正好相反的是，买壳上市虽然也要通过中国证监会的严格审核，但是在程序上、时间上是直接上市无法比拟的。这就是为什么辽宁出版集团花了好几年时间、上市地点从内地转到香港又重新转回内地才最终获批直接上市，而安徽出版集团在确定重组科大创新后不到一年的时间就成功实现整体上市。

在我国证券市场，有的上市公司由于经营不善、业绩表现以及各种财务指标没有达到证监会规定的最低要求，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，这样慢慢就形成了“壳公司”。所谓“壳”就是指上市公司在证券市场的交易、融资资格。

近日，中国证监会正式批复核准安徽出版集团以其出版、印刷等文化传媒类资产１６．６９亿元，认购中国科大旗下的上市公司“科大创新”定向发行的股份１．２亿股，成为该上市公司第一大股东。上市公司拟更名为“时代出版传媒股份有限公司”，从而一举成为目前中国股市每股收益最高、出版主营业务净资产收益率最高的文化传媒类上市公司。媒体纷纷评价安徽出版集团此次整体上市具有“筹备时间短、操作高效、规范性强、过会快和要求高”等新特点（据《安徽日报》等）。此次安徽出版通过买壳成功实现上市，使得中国各大出版集团对各自的上市之路再次陷入两难选择：到底应该参照辽宁出版模式进行直接上市（ＩＰＯ），还是参照安徽出版模式进行买壳上市？

应该说，企业选择何种上市途径，应该根据行业特点以及自身企业实际情况来确定，并没有绝对意义上的优劣之分。但是具体到当前我国各大出版集团来说，由于出版业涉及意识形态以及舆论导向，相比其他行业来说审核较为复杂，其直接上市过程繁琐而漫长。因此，笔者建议出版集团在考虑企业上市时，不要单纯要求直接上市，如果有合适的“壳资源”，另辟蹊径通过收购上市公司买壳上市，或是通过投资控股上市公司等方式进行上市融资，那么既可以注入出版主营业务和优质资产，改变、提高壳公司经营质量，又可以通过二次增发、配股等再次融资，在证券市场募集大量宝贵的发展资金，迅速发展壮大自身实力。

四大问题与解决思路

问题之一：信息不对称

解决思路：在专业投资银行的协助下进行详尽调查核实

由于现阶段我国普遍存在买壳方和壳公司之间信息不对称的现象，往往出现壳公司粉饰财务报表、隐瞒对自己不利的信息、违规担保，以及交易主体无资格、产权交易客体不明确等等。在中国资本市场中有的壳并购和壳重组的政府主导色彩明显，有些甚至在二级股票炒作者“支持”之下进行，上市公司原股东“甩包袱”心态严重，所以很多问题在收购前成为隐藏在“净壳”面纱下的“地雷”。 这样可能造成一是壳资源本身的资产处置和人员安排可能耗费收购方大量的精力，付出大量额外（买壳预算之外）的成本；二是如果中国证监会对于“壳”公司业务独立性、交易资格不认可，还可能在买壳后很长时间内都不能进行二次融资。

因此，出版集团要在专业投资银行、财务公司提供购并咨询服务的基础上，对壳公司进行财务调查、分析，而且要从多方面、多角度去深入了解壳公司的实际经营情况。比如要调查核实壳公司原有的内部管理架构和财务审批制度，透过财务报表理清壳公司真正的财务收支状况；要综合考虑到收购后进行资产重组的难度，评估收购后拟采取何种方式整合原有管理机制；最后还要充分考虑选壳、买壳以及买壳上市后存在的市场风险，包括壳公司的虚假业绩、财务陷阱及重组风险等等，而决不能在没有经过专业、严谨、详尽的调查就贸然进行收购。

问题之二：债务黑洞

解决思路：规避隐性债务风险的找壳技巧——寻找母公司下的小壳较为安全

壳之所以成为壳是有原因的，无论是因为内部战略不明、管理不善还是外部市场竞争环境的恶化，企业沦为壳的过程往往就是企业出现财务黑洞、隐性债务乃至法律诉讼的过程，因此市场上真正干净的壳公司寥若晨星。如果买壳方没有对“壳”公司债权人的索债请求、偿还日期和上市公司对外担保而产生的一些或有负债等债务问题有所防范，就会存在债权人通过法律手段取得上市公司资产或分割买壳方已经取得的股权的风险。

在这种情况下，较为安全的做法是寻找“大树上的枯枝”，即大的母公司体系中的子公司壳。母公司将经营不善的子公司出售，一般都会替子公司清偿部分债务或进行买壳担保，而不会有其他违反证券市场规定的“小动作”或隐性债务，以确保母公司在证券市场的良好形象。如这次江苏风凰出版传媒收购的ＳＴ秦皇岛耀华玻璃，母公司中国耀华玻璃总公司公开挂牌出让，并且宣布由其承担秦皇岛耀华玻璃的所有债务。所以，虽然秦皇岛耀华玻璃总股本达到５．５亿股，但凭借其母公司的品牌优势和经济实力，还是吸引了很多公司前去谈判收购。还有此次安徽出版集团重组的科大创新，其母集团为中国科技大学，此棵“大树”不但科技实力强，而且其品牌优势明显。

问题之三：整合

解决思路：先吸收，再融入，最后整合

证券市场大量买壳上市案例显示，即便是相同或相近的行业，因为存在着技术工艺水平、人员素质、地域、文化和产品质量等多方面的差异，两家不同的企业整合到一起，企业磨合会成为新股东买壳后要面对的重要问题。对于买壳企业来说，获得收购中的“协同效应”通常不是收购的主要目的，收购企业和目标企业往往身处不同行业，要进行全面整合的难度更大。

总的来说，要切实处理好中国企业的八大关系——党、群、人、财、物、产、供、销。首先，要抓好业务和财务的整合，即在涉及所有权、使用权、经营权、抵押权、质权和其他物权，专利权、著作权、发明权、发现权、其他科技成果等知识产权，以及购销、租赁、承包、借贷、运输、委托、雇佣、技术、保险等各种债权的设立、变更和终止等方面进行整合。其次，要进行品牌整合，也就是将并购企业的ＣＩＳ系统导入，包括ＭＩ、ＢＩ、ＶＩ等识别系统的全面导入和应用，实现品牌形象的统一传播和延伸，以新的企业形象向公众展示，实现品牌形象的整合效应。再次，要进行人力资源整合，留住壳公司可用人才继续为新公司效力，合理控制新公司管理层人员比例，做到人尽其才、岗尽其职。最后，要进行企业文化整合。有的企业并购中往往考虑资产、技术、无形资产等较多，而对文化资源整合有所忽视，这样容易造成企业整合“貌合神离”。因此，要认真研究分析并购双方的企业文化特征，制订相关的策略解决企业文化差异，在吸收原有企业文化优点的基础上，全面融入新的企业文化和理念，这样才能真正深入进行全面整合。

问题之四：如何协调当地关系

解决思路：充分发挥当地政府在政策、法律和监控等方面的积极作用

由于壳公司与买壳方往往身处异地，所以当壳公司的控股股东变更之后，有的地方便不再把壳公司当作“自已的孩子”看待，原有的优惠政策并购后没有了，工商、税收、土地、环保等各种行政机关的规费和税收也一下子冒出来了。这与我国现阶段有关股权转让、兼并收购、资产置换的法律、法规不完善，客观形成对行政的必然依赖有异一定关系。在国有企业的资产重组过程中，政府的参与已成不可回避的事实。各级政府作为国有资产所有者代表，是国有产权转换中的当然主体，特定的产权结构决定了其在重组过程中的特殊身份和作用及不可替代性。

因此，在买壳之前，买壳方高层领导应该与当地政府作好充分的沟通，表明虽然公司控股股东将发生变更，但仍将一如既往地支持地方建设。在买壳过程中，资产重组活动涉及银行、财政、税务、劳动、社会保险、国资等许多当地部门，涉及当地不同的利益主体，当地政府的积极参与有助于维护资产重组中的正常秩序。在买壳之后，要尽量争取到地方政府的优惠政策。例如：有的地方政府为了使当地上市公司尽快摆脱困境，往往极力促成买壳上市活动的发生，许诺帮助解决上市公司债务和处理历史遗留问题，并通过税收返还优惠或降低企业所得税率，买壳方从中可以获得很大的减税收益（比如，所得税率从３３％降到１５％，买壳方收益＝税前利润总额的折现值×买壳方控股比例×１８％）。此外，地方政府往往还会采取措施帮助上市公司减轻财务负担，如对银行贷款采用挂账停息，延期支付等方式，削减买壳方利息负担。如果买壳方能够得到当地政府税收返还、减免减息等优惠政策，将极大减轻买壳后新业务顺利开展的压力。因此，买壳上市必须十分重视壳公司当地政府有关部门，充分发挥当地政府在政策、法律、监控、调节和服务等多方面的积极作用，不断优化资源配置、提高企业效率、增强新公司竞争力。

战略性并购已逐渐成为资本市场内的主流动向，买壳上市将成为很多有实力的出版集团进行整合上市的利器。作为一项高技术内涵的经营手段，买壳上市如果操作得当，所能获得的收益是十分巨大的。但高收益永远伴随着高风险，因此，在进行买壳上市时，出版集团要充分考虑到买壳可能带来的风险，在确保自身投资和收益安全的基础上，积极、稳妥地做好、做实有关购并的各项工作，才能最终实现我国出版集团上市融资、做大做强的战略目标。

买壳上市具有先天优势

“门槛”优势：买壳上市准入条件相对较低。《公司法》、《证券法》对企业的ＩＰＯ申请上市有比较苛刻的资质限制，比如要求成立股份公司要达到３年的最低年限，要求３年连续盈利，发起人认购和募集的股本达到法定资本最低限额等等条件都很严格，而且直接上市手续繁琐、过程复杂，特别是对意识形态领域中的出版企业来说上市更为困难。辽宁出版集团公司从２００４年就开始准备直接上市，可见其难度非同一般。相比之下，买壳上市则相对简便：只要企业从事的是合法业务，有足够的经济实力，符合《公司法》、 《证券法》关于股份转让的有关规定，就可以进行买壳上市。这样不但避开了ＩＰＯ对出版产业政策的特殊要求，不用考虑ＩＰＯ上市对出版企业经营历史、股本结构、资产负债结构、赢利能力、重大资产（债务）重组、控股权和管理层的稳定性等方面的诸多要求。

成本优势：可以实现低成本上市。由于壳公司基本上都处于亏损或濒临亏损的状态，因此一般都是从壳公司的净资产总额来参考购买价格，而出版企业买壳上市后，由于公司股票流通性较强，经营盈利能力增强，很有可能在二级市场上获得高过净资产总额较多的市值，即股票在市场上的价格远远高于单位股票的净资产。这样，只要买壳上市后企业经营有所改善，股票价格上涨，那么买壳者就能掌控更高的股票市值获得“溢价”收入，实现投资的保值增值。

时间优势：可以快速进入证券市场，获得稳定的融资渠道。买壳上市最鲜明的特点是实现上市时间快，可以节约企业时间成本。随着现代企业制度的建立，国内大批企业纷纷寻求上市融资之路，而证监会管理层对企业上市进行规模控制，每年只有少数的企业获批直接上市。因此，对上市资格的旺盛需求和有限供给使上市资格成为一种稀缺牲的资源。买壳上市无须排队等待中国证监会审批，买完壳通过重组整合业务即可完成上市计划，顺利的话半年到一年就可以完成，而完整的一个ＩＰＯ上市计划最快也要耗时２～３年。

保密优势：可以为出版集团保守商业秘密。证券交易所为了保证上市公司的整体素质和对公众投资者负责，对公司上市有比较严格的要求，要求公司通过相应的审查，在上市后要求公司定期公告财务报告，对重大投资行为、人事变动、交易行为和诉讼必须及时披露。这样容易将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前。而出版集团通过买壳上市就可以规避此种限制，有利于保守自己的商业秘密。

宣传优势：买壳上市具备巨大的新闻效应。随着我国证券市场规模的日益扩大和投资者队伍的不断壮大，上市公司伴随着其股票的买卖成为千万投资者瞩目的对象。出版集团买壳上市的过程，往往就是一次大规模的免费广告活动，一级市场的包装宣传和二级市场的股票炒作，能为上市传媒带来巨大的广告效应，带动企业知名度及竞争力的迅速提高，无形资产迅速提升。以新华传媒为例，在该集团买壳上市以后，整个新华传媒的形象、知名度都扩大了很多，影响力开始越出上海地区，逐渐引起全国证券投资者的注意。

融资优势：借壳上市可以实现通过注资或二次增发达到融资目的。出版企业买壳上市后，通过对资产与业务重组使壳公司的主营业务发生变化，改善上市公司的经营状况，或将出版企业优质资产注入上市公司，使上市公司获得优质的经营项目，进一步提高公司经营业绩，保持上市公司良好的融资渠道。同时，如果壳公司资产置换后达到再融资条件（即连续３年加权资产收益率在１０％以上，单年不低于６％），那么就可以进行二次增发或配股来扩大股本数，从股票市场上募集更多资金。

时机优势：目前中国股市的低迷正是买壳上市的绝佳良机。由于国内外综合因素，中国股市从去年的６０００多点一路狂跌到目前的２０００多点。因此，面对如此低迷的股市，有的出版集团对上市与否产生了动摇。其实，只要中国经济的基本面没有发生变化，中国股市一定会持续、稳定地发展。而且，赶海的人知道，只有大潮退去后地上才满是贝壳。去年股市最高时，那些“壳”公司哪个不是“价高不愁嫁”，待价而沽。如今泡沫退去，“壳”公司正忙不迭地“自降身价找婆家”，价格低而且选择不多，这正是出版集团考虑买壳上市的好时机。

关键：买到一个干净、合适的壳

总股本不能太大。以沪市为例，2006年共７６家公司换壳，其中总股本小于１亿的有３２家、流通股小于３０００万股的有２０家，所占比例约为７０％，总股本大于１亿的壳公司中，绝大多数的股本小于３亿。

小盘股对买壳和重组者来说，具有介入成本低、重组后股本扩张能力强等优势。湖北传媒欲收购的国药科技总股本为１．９５亿股，向安徽出版集团定向增发后的科大创新总股本１．９５亿股，股本都比较合适；上海新华传媒收购的原华联超市总股本为２．３６亿股，上海新华发行集团收购了总股本的４５．06％，即１．１８３亿股，这在壳公司里总股本还算比较大的。

股权相对集中。在我国，由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此借壳上市大都采取股权协议转让方式，股权相对集中易于股权协议转让，容易被非上市公司相中。而股权分散则可能造成原公司股东意见不容易统一，难以达成一致的转让意见。

二级市场上壳公司股票价格不能太高。由于我国证券市场平均市盈率较高，因此往往股票价格除以该股净资产之比（即市盈率）超过２０多倍甚至更多。如果壳公司股票价格过高，一是给收购方要多付出收购资金，二是买壳时“溢价”太多，给今后重组后二次增发带来压力。

壳公司有配股资格。根据中国证监会的规定，上市公司只有在连续３年平均净资产收益率在１０％以上（最低为６％）时，才可申请配股。因此在选择壳公司的时候，一定要考察公司前几年的净资产收益率。如果该公司最近一两年没有达到这一标准，那么该公司的价值就会大打折扣。比如：壳公司前两年净资产收益率为８％，那么收购方实现买壳上市以后，要将自己盈利能力较强的资产注入到上市公司中，而且要在这一年中将上市公司的净资产收益率最起码提高到１２％，才能达到３年平均１０％以上的配股要求。如果收购的壳公司收益率越低，对收购方的首次注资要求则更高。

其他综合指标。资产变现能力强、资产质量不太差、债务不太多且债权债务关系清淅，历史包袱不重；不需要安置太多的下岗职工；没有或较少违法违规记录，最好没有受到过有关部门的调查：财务清楚，会计帐目处理符合规定；地方政府、原有控股股东、债权人等均支持重组；公司法人治理结构完善等等。具体参考指标为：

主营收入增长率在２０％以上；利润总额增长率在１０％以上；负债率在４５％以下较适宜；资本公积金占总股本比率最好在１００％以上；每股净资产在２．００元以上；前三年平均净资产收益率在１０％以上；主营利润占利润总额的比重应在５０％以上。

虽然符合以上全部指标的壳公司目前在证券市场上尚属风毛鳞角，但资产负债率、资本公积金、净资产和融资能力４个基本指标必须着重考虑。

■个　案

新华传媒（已上市） 买壳方式：股份收购。2006年１０月，上海新华发行集团收购华联超市（６０08２５）股份１．１８３亿股（占公司总股本的４５．06％），成为公司第一大股东，并将上海新华传媒股份公司１００％股权置入公司。在2007年６月新华传媒成功进行了二次增发，向特定对象解放日报报业集团和上海中润广告公司定向发行不超过１．３亿股Ａ股，收购其下属传媒经营性资产，完成向综合传媒集团转型。

该公司发布的2007年中期业绩报表显示，2007年上半年新华传媒实现主营业务收入７．３８亿元，净利润２９２０万元，每股盈利０．１１元，成功扭亏为盈。

安徽出版集团重组科大创新（已批复） 买壳方式：认购定向增发股票。９月２２日，科大创新正式对外公告，安徽出版集团以其所持有的出版、印刷等文化传媒类资产１６．６９亿元认购科大创新定向发行的股票１．２亿股，成为上市公司第一大股东，股权比例为６１．６０％。中国证监会同意豁免安徽出版集团认购公司上述股份而应履行的要约收购义务，上市公司拟更名为“时代出版传媒股份有限公司”。 这是我国新闻出版文化体制改革的一项重要成果，是文化产业在资本市场上的新突破和新创举。重组后的上市公司将根据资产特点分为两大板块，一是传媒出版主业，业务方向为内容的创作、开发、经纪和推介；二是传媒工程技术主业，以内容传播和科技研发为主。公司将广泛利用多种优势资源，着力构建主业突出、品牌优秀、科技领先、特色鲜明的文化传媒内容经营平台和新载体、新媒介的技术研发平台。

安徽出版集团于２００５年底成立，是全国首家设立集团同时实行转企改制的大型出版集团公司。集团组建以来，坚持改革创新，主要经济指标年均复合增幅３０％以上，居全国同行业前列，先后获得了“首届全国文化企业３０强”、“全国文化体制改革优秀企业”、“国家文化出口重点企业”、“中国服务业企业５００强”等荣誉称号。

湖北日报传媒集团买壳国药科技（洽谈中） 买壳方式：认购定向增发股票

2007年１１月１９日，武汉国药科技股份有限公司发布公告称，已与公司控股股东武汉新一代科技有限公司、湖北日报传媒集团签署了《资产重组意向书》，拟以定向增发的方式，向湖北日报集团定向发行Ａ股股票，后者以核心传媒资产认购。发行完成后，湖北日报集团将成为国药科技控股股东，公司主营业务也将变更为报刊出版和传媒经营。湖北日报集团此次获得的是一个净壳。根据《资产重组意向书》，国药科技控股股东新一代科技将以现金分次收购上市公司全部资产，同时承担所有负债。

湖北日报传媒集团旗下有报纸、期刊、网站、印刷、广告、发行、房地产开发等多元化业务。2006年集团销售收入达１０．３５亿元。湖北日报传媒集团称，此次资产重组，除了党报性质的《湖北日报》外，集团其他报刊、网站及广告、发行、印刷、房地产业务都将实现整体上市。