重组方案带动“新华传媒” 持续涨停

３月５日，新华传媒突然发布公告称，公司正在讨论定向增发事宜，因方案有待进一步论证，存在重大不确定性，从即日起停牌。

４月２４日，新华传媒发布董事会公告，拟向解放日报报业集团、中润广告定向发行股票，收购其下属传媒经营性资产。该公告引起各大券商的关注，大家纷纷给予了极高的预期及评价（见表１）。他们认为，随着解放日报集团成为公司实际控制人，公司战略地位将得到进一步提升，拥有更为广阔的发展空间，其未来几年盈利可能出现超预期的高速增长。

恢复交易后，新华传媒连续涨停，直逼券商的目标价位。这其中有补涨的因素，因为在它停牌期间，沪深两市大盘一直处于上涨态势，但更重要的原因是市场对于本次重组方案的良好预期。５月８日，“五一”节后的第一个交易日，新华传媒（代码：６０08２５）毫无悬念地持续全天涨停板，这已是它公布资产重组公告之后的第６个涨停板了。在这６个交易日里，它的换手率最高不超过０．２％，总换手不超过０．４％。截至上一个交易日（５月１６日），新华传媒的收盘价是３３元。

为什么这个重组方案会使得新华传媒受到追捧呢？重组真的有如此大的魅力么？

表１各券商对新华传媒重组后的业绩预期及估值 单位：元

资料来源：各券商研究报告。

新华传媒资本运作三步曲

早在２００３ 年时，上海新华发行集团就开始筹备改制事宜。他们实行了“三步走”战略，即从国有独资发展到国有多元，再发展到混合所有制，最后一步就是上市。原本打算ＩＰＯ 新股上市，但２００５ 年５月股权分置改革启动，新股发行暂时停止。于是，公司转道“借壳上市”。

2006年５月２２日，上海新华发行集团有限公司（以下简称“新华发行集团”）与百联集团有限公司、上海百联集团股份有限公司、上海友谊（集团）有限公司、上海一百（集团）有限公司等签署协议，以现金收购方式受让上述四家股东合计持有的上市公司“华联超市”１１８３４．５８ 万股非流通股份，占公司总股本的４５．06％。藉此，新华发行集团成为“华联超市”的控股股东。

2006年 ８月３１日，“华联超市”将其持有的除未用完的募集资金４７０９４．６３ 万元以外的全部资产、负债及业务与新华发行集团直接和间接持有的上海新华传媒股份有限公司１００％股权进行置换。资产置换后，上市公司的主营业务由经营连锁超市行业变更为文化传媒产业，包括以图书、报刊、音像制品、电子（网络）出版物、文教用品批发、零售为核心的文化传媒业务，公司名称也变更为“上海新华传媒股份有限公司”（简称“新华传媒”）（股权结构见图１）。

2006年１０月１７日，这是中国证券史和出版发行史上一个有纪念意义的日子，“新华传媒”作为“图书出版发行第一股”在上交所正式挂牌。

借助于上市公司的这个平台，新华传媒的发展空间更大了。它可以充分利用资本市场配置资源的功能，加大资本运作的力度，进一步打造和延伸核心业务产业链。由于主营业务的转换，上市公司的募集资金从原来的投向连锁超市类业务变更为投向文化传媒类业务。2007年１月１８日，新华传媒召开的第四届第二十一次董事会审议决定，对全资子公司上海新华传媒连锁有限公司进行增资，以实施建设图书流转中心、开设五角场书城和浦东乐凯大厦书城等项目。该决定已通过临时股东大会审议。

时隔半年后的2007年４月２４日，新华传媒推出它的第二个大“动作”——定向增发股票购买资产。

１．拟向解放日报报业集团发行股票购买：

上海申报传媒经营有限公司（以下简称“申报传媒”）１００％的股权；上海晨刊传媒经营有限公司（以下简称“晨刊传媒”）１００％的股权；上海人才市场报传媒经营有限公司（筹）（以下简称“人才市场报传媒”）１００％的股权；上海地铁时代传媒发展有限公司（以下简称“地铁时代传媒”）５７．５％的股权；上海房地产时报传媒经营有限公司（筹）（以下简称“房地产时报传媒”）１００％的股权；上海解放教育传媒有限公司（以下简称“解放教育传媒”）１００％的股权；上海风火龙物流有限公司（以下简称“风火龙”）１００％的股权；上海中润解放传媒有限公司（以下简称“中润解放”）４０％的股权；上海解放文化传播有限公司（以下简称“解放文化传播”）５１％的股权。

２．拟向上海中润广告有限公司发行股票购买其持有的中润解放６０％的股权。

本次增发拟购买资产的总价值约为２０．６２亿元（公司公告，待审计），以停牌公告日（３月５日）前２０个交易日股票均价１６．２９元计算，需增发约１．２７亿股。自此，解放日报将直接持有上市公司约３３％的股权，成为第一大股东；而新华发行集团的股本将稀释至３０％左右，退居为第二大股东（新的股权结构见图２）。并且，新华传媒的主营业务也将由“图书发行”扩大到“报刊经营、图书发行、报刊发行、广告代理、媒体衍生产品开发等”。

通过这次定向增发，解放日报集团的主要经营性资产进入上市公司，这使得上市公司又成功转型为纸媒企业，成为国内省市级党委机关报媒体集团上市的第一股。而解放日报集团成为新华传媒的主要控制方后，今后上市公司的经营发展可能更多地是体现解放日报集团的战略方向。

图１（资料来源：公司年报）

注：“流通股”项目中，有２０５０．１７万股募集法人股于2007年１０月１７日方可上市流通。

图２（资料来源：公司公告）

注：“流通股”项目中，有２０５０．１７万股募集法人股于2007年１０月１７日方可上市流通。

新华传媒资本运作模式解剖

第一次资本运作：借壳上市

在进行第一次的资本运作后，新华传媒成为我国第一家图书出版发行上市企业，这对于我国的出版发行行业来说，意义非同一般，意味着在我国一直为政府严格管理的出版行业有了新的融资渠道。同时，对于资本市场来说，新华传媒的介入为市场增加了一道新的亮点，“挽救”了一只绩差股。

２００５年“华联超市”的净利润为－４０１６万元，2006年中期为－１６９７万元，2006年末，更名为“新华传媒”后的上市公司的净利润为１５６３万元（１～８月连锁超市类资产和业务实现净利润－2006．７３万元，９～１２月文化传媒类资产和业务实现净利润３５６９．４５万元）。资产置换后的当年，新华传媒就一举扭转了上市公司原来经营业绩逐年下滑并且亏损的局面。

作为一家公众企业，新华传媒自此一切都需要按现代企业制度和上市公司的要求运作，从人事到经营，都要规范、公正、透明，这是一个企业现代经营理念逐步注入的重要环节，是企业大发展的前提条件。自上市以后，新华传媒就必须按有关规定按时上报并公布其财务经营情况。在2006年的公司年报中，公司的财务报表、经营情况、人事变动、关联交易、重大事项、承诺事项实施等等，均一一明示于投资者和公众的视野下。

在发展上，新华传媒可以充分发挥连锁经营的网络优势、渠道优势、品牌优势和市场优势，在立足既有业务和资产的基础上，推进机制、业务和管理创新，大力拓展连锁经营网点、完善物流配送系统，发展电子商务，实现跨地区经营和走向海外的目标。同时，充分整合利用重组进入的炫动卡通、故事会等五家公司为新华传媒搭建的新媒体发展平台，大力发展新媒体业务。用新华传媒总裁李权的话说，就是“从‘各自为战’到‘联合舰队’了”。

我们还可以看到，目前的新华传媒已成为书业的强势品牌，各场书市、书展会上，“新华传媒”的展台格外醒目。

第二次资本运作：定向增发

新华传媒董事会定向增发公告，明确指出，本次重组的目的是使公司的竞争实力“进一步增强”，“借助新华书店、解放报业集团下属报刊、中润解放的品牌优势、资本优势，进军全国市场，成为跨区域的传媒上市公司”。并且，在介绍购买资产的情况时，公告里是这样表述的：“《申江服务导报》的经营模式有很强的可复制性，具备了向上海以外市场拓展的能力……《晨刊》与《申江服务导报》类似，在经营模式上都具有较强的可复制性，可以将其经营模式复制到全国各大中城市……根据《Ｉ时代报》的战略规则和发展愿景，《Ｉ时代报》将进一步覆盖上海轨道等公共区域，并向全国复制……”公告中一再提到“可复制性”。我们不难看出，借助于拟纳入的这一批优质资源，新华传媒将不再局限于上海本地，而是会运用其产业优势、经营优势、人力优势、资金优势，在全国范围内大展身手。

通过增发，解放日报集团所属的经营性优质资产将全部注入上市公司，它们将成为上市公司的下一批业绩增长要素。拟收购企业（其中三家为新公司）2006年净利润合计为１７１６４万元（见表２），这个数字与新华传媒所预测的１６６１２万元新注入资产在2007年实现净利润数比较接近。按照这个预测数，这批新注入的公司将使新华传媒的每股收益提高约０．４０元。

对于新华传媒来说，拟收购的这些公司在业务上与它并没有直接的冲突，不存在内部竞争的问题；而解放日报的报刊发行将与其图书、音像制品发行形成“协同发展效应”，这种渠道互补对双方来说都是非常有利的。对于解放日报集团来说，经过数年的高速发展，其旗下纸媒（如申江服务导报）的高速增长期已过，竞争压力逐渐加大，集团上市后就可以打通资本市场的融资渠道，为集团今后的发展做好铺垫。

经过两次资本运营，公司规模化、产业化的发展架构已然搭建完成，而对于新华传媒来说，这还不过是一个起步而已。他们早有长远的目标规划——成为国内第一家百亿传媒集团。在文化产业改革不断深入的宏观背景下，公司未来两年仍有大量机会，可能获得进一步的资产注入和对外扩张。

我们期待着它的下一个动作。

表２ 解放日报所属经营性资产一览表 单位：万元

出版发行业转企改制背景分析

文化传媒产业由于受到意识形态因素的限制，一直是政府严格管理的行业之一，行业内大多是国有独资、绝对控股企业，甚至是以事业单位形式存在的机构。在各出版单位“各自为政”的格局下，日常的经营无需太多的资金。因此，资本运营一直是离出版行业较为遥远的事物。作为文化传播的重镇，我国出版业在资本运营方面远落后于其他各行业。

（一）集团化

至２０世纪９０年代末，出版业才开始逐步向集团化、规模化的经营方向发展。１９９９年２月２４日，我国第一个国家试点出版集团上海世纪出版集团挂牌。此后，北京出版社出版集团、广东省出版集团等纷纷“出炉”。各地方政府也“穿针引线”串起本地区的出版集团。大家的共同目标都是要“做大做强”。一时间，集团化建设在出版业内盛行，让人不禁联想到一句广告词：“今天你‘集团’了没有！”

这一阶段的集团化大多是形式上的，一般不涉及重大的资本重组、置换等。

（二）企业改制

２００３年１２月３１日，《国务院办公厅关于印发文化体制改革试点中支持文化产业发展和经营性文化事业单位转制为企业的两个规定的通知》中明确指出，“党报、党刊、电台、电视台等重要新闻媒体经营部分剥离转制为企业，在确保国家绝对控股的前提下，允许吸收社会资本；国有发行集团、转制为企业的科技类报刊和出版单位，在原国有投资主体控股的前提下，允许吸收国内其他社会资本投资”；“通过股份制改造实现投资主体多元化的文化企业，符合条件的可申请上市”。这一通知的出台，为出版文化行业指明了资本运作的方向和框架，打开了吸收投资的相应渠道。

２００４～２００５年，一些出版发行集团积极行动起来：辽宁出版集团所属１０家出版社、１０家期刊社、２家报社整体转制为企业，探索与尝试引进其他国有资本进行股份制改造。上海世纪出版集团与上海大盛资产有限公司、上海精文投资公司、上海联和投资有限公司、东方网股份有限公司、浙江联合出版集团投资组建了股份制公司。其中，上海世纪出版集团占有７０％的股份。另外，四川新华发行集团等也在集中筹划改制、重组及上市事宜。

但由于大多数出版单位长久以来一直习惯于其“国有”、“事业”身份，并且大规模的集团“组合”行动已达到相应的规模和阶段，大家忙于适应新的境况，还没有太多的精力顾及其他，暂时处于观望的状态。

与此同时，其他媒体行业的行动速度则要更快一些，涌现出了与报业相关的主办《中国计算机报》的赛迪传媒（代码：０００５０４），主办《成都商报》的博瑞传播（代码：６０08８０），两家公司都是以借壳的形式注入报业相关资产。并且，进入上市流通的资产多是媒体的发行和广告业务，其内容核心（如编审等）仍无法进入上市公司。２００４年１２月２２日，北京青年报社占９０％股份的北青传媒发展股份有限公司（简称“北青传媒”）在香港挂牌上市。作为第一家直接上市融资并且在香港上市的传媒企业，北青传媒为其他同行们开辟了一条新的市场资本化运作之路。

（三）深化体制改革

2006 年１月１２ 日，中共中央、国务院发出了《关于深化文化体制改革的若干意见》。《意见》中明确指出：“重点培育发展一批实力雄厚、具有较强竞争力和影响力的大型文化企业和企业集团，支持和鼓励大型国有文化企业和企业集团实行跨地区、跨行业兼并重组，鼓励同一地区的媒体下属经营性公司之间互相参股。”

2006年８月，新闻出版总署出台《关于深化出版发行体制改革工作实施方案》。《方案》强调，要着力提高出版产业规模化、集约化、专业化水平，培育一批有实力、有竞争力和影响力的报业集团、出版集团公司、期刊集团公司、音像集团公司和发行集团公司，使之成为出版物市场的主导力量和出版产业的战略投资者。鼓励先行试点的出版集团公司和发行集团公司相互持股，进行跨地区、跨部门、跨行业并购、重组或建立必要的经营性分支机构，确有必要的可适当配置新的出版资源。积极推动有条件的出版、发行集团公司上市融资，做大做强做优。

这些纲领性文件具有现实的指导意义，它们对于启动出版业的资本运营有着重要的意义。2006年１２月１６日，中国电力出版社有限公司正式成立。2007年１月９日，接力出版社有限公司挂牌成立。

经验与启示

出版业的资本运营之路才走了不到１０年，总体来说，起步晚，但步子较大；范围广，但程度较浅。而新华传媒的成功资本运营为出版业树立了一杆标尺，总结它的成功经验以及我们出版业的资本运作历程，一定会给我们今后的发展提供很好的借鉴。

（一）为什么要进行资本运作

从行业横向比较来看，出版业属于流动资金较为充足的行业，而且在正常生产经营中，无甚大额投资，不缺资金。但是，如果我们考虑到与国外大型出版企业进行竞争，与它们进行比较，我们的经营规模和资本运作能力则都处在相当劣势。集团化的实力和能量如何才能进一步显现和发挥呢？行业的对外开放势在必行，要想在短期内与世界大出版集团站在同一“起跑线”上，我们需要超常规、超传统的跨越式发展，我们必须借助于“资本运作”的力量。同样，国外出版业之所以发展到如今的规模，也是因为它们早已深谙此道。《中国图书商报》３月３０日采访泰勒—弗朗西斯出版公司ＣＥＯ罗杰·霍顿时，霍顿曾说过这样一句话：“上市前，我们公司用了２００年的时间，营业额从０增长到２０００万英镑；而上市后，短短几年，我们的市值就已达到１０亿英镑。”

（二）超越集团化

前期组建的集团目前还存在许多问题：１．大多没有产生出 “１＋１＞２”的效应来，集团下各出版社间依然单独经营，相互间无沟通、无往来。并且，一些集团内的优势企业反而为劣势企业所累，形成内耗。２．初期的集团化多局限于产业内、地域内，大多算不上是真正的资本运营。３．转企改制前的集团化并不是真正的集团化，一些集团总部无资产权，不能发挥效用；同时，它又实实在在地增加了管理的环节，使得内部效率下降。４．集团品牌与出版社个体品牌间未能形成相互支持的良好态势。

新一轮深化体制改革也正是各集团理顺经营关系的良好时机，随着集团内产权关系的明晰、现代企业制度的建立，一些原存于集团内的问题势必将会得到改善或彻底解决。

（三）新华传媒资本运作的启示

我们不能把新华传媒两次成功的资本运作当作模板来进行“复制”，但它的成功经历却值得我们深入研究和借鉴。

１．争取行政部门的大力支持

从上述资料我们可以看出，第一次资产重组后，新华传媒的控股股东是上海新华发行集团，但它的实际控股人是中共上海市委宣传部（其下属集团共持有新华发行集团５１％的股权）；第二次资产重组后，解放日报入主，中共上海市委宣传部即部分控股新华传媒的第一大股东（上海市委宣传部持有解放日报集团１７．３４％的股权），绝对控股其第二大股东。我们不难想象，这一实际控股人在二次资产重组所发挥的作用。

２．有目标方向才有大发展

个人认为，新华传媒成功的最大原因是：有计划地实施资本运营，起点高，战略布局长远。我们不能为了集团化而集团化，为了上市而上市，最终的目标是让我们的企业能量更充足，使我国出版业真正强壮起来。

３．现代企业管理机制的引进

新华传媒总裁李权“空降”曾经引起不小的轰动，因为他并不是出版发行方面的专家，而是企业管理方面的专家——曾在海尔集团营销总公司任大区经理，在中国欧海家居有限公司任营运总监等等。企业管理是一种专业，职业经理人的引进，一定会给出版发行集团带来更多的新思想。

（四）公司改制与上市

随着体制改革的深化，2007年很有可能成为出版业的资本运营年。新华传媒所选择的上市时机注定它只能采取借壳上市的方式。而现在的一些出版发行企业更多地是希望通过ＩＰＯ新股发行上市来融资，对于这些企业来说，在改制行动前就读懂相关政策文件是非常必要的。

改制是上市的必要前提。《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条规定：“ 发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。”第九条规定：“ 发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在３年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”那么，是采取先股改再上市，还是以有限责任公司的身份折股整体变更为股份有限公司，这需要集团企业与相关券商投资银行先行统筹考虑时间和成本等问题。

对于出版发行集团来说，上市时最有可能出现的障碍是集团内的关联交易。《管理办法》规定：“发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。”目前我国各大出版发行集团的股权结构多为同业内或上下游业务公司间的相互持股，同业竞争和略失公平的关联交易大量存在，这一点将有可能成为实际上市过程中的一个难题。因此，在各出版集团改制时，多考虑跨行业、跨地域的企业是很有必要的。

融资是上市最直接的目的。对于募集资金的使用也是有要求的。“募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。”“募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响。”

（五）实践中应注意的问题

出版发行行业的特性造成出版业是最晚实行改制的行业之一，目前我们还没有太多的样本可以借鉴，更没有有针对性的理论指导。综合各方面的信息，以下几个问题将是我们在改制以及其他资本运作中会遇到的问题。

１．政府职能ＶＳ市场机制

应该说，“资本运营”是一种完全市场化的产物。但是，在目前我国出版业资本市场机制尚不健全的情况下，行政的协调将是非常好的催化剂和润滑剂。

在出版资源这一垄断性资源的支持下，各出版社或出版集团都能够活得较为“滋润”，而加入ＷＴＯ的压力，与国外出版社的竞争压力，还远远未影响到我们目前的经营状况。在这种情况下，各出版、发行单位多是被动地在参与各种资本运作“活动”。从集团化到改制，各地政府不断依靠其行政力量推动着出版发行业体制改革的发展和深化。没有这种行政力量的支持，我们的资本运作之路走不到今天这么远。

随着出版业市场机制的逐步建立和完善，我们相信，行政的身影将逐渐淡化，各企业之间的合并、重组等可能将更多的是出于经济效益方面的考虑。

２．社会效益ＶＳ经济效益

谈到经济效益，这又会涉及一个出版业不断追求的永远的课题——社会效益与经济效益间的平衡。这个问题在社会发展的不同阶段都会跳出来以寻找新的准确的平衡点。

改制后的出版集团公司，特别是涉及出版的上市公司，它们的第一目标是“利益最大化”，以给股东们带来丰厚的收益回报。特别是现代企业管理机制中，职业经理人为了其业绩，将会更多地考虑短期收益，这也就是为什么很多国外出版业上市公司频频受到公众质疑的主要原因。

３．集团品牌ＶＳ个体品牌

集团化之后，各集团公司下一般都有数家出版社，而现在的书市和订货会上，出来“亮相”的也大多是集团，各个出版社的形象则整齐地列于各集团之后。集团的形象的确是树立起来了，但一些好的出版社品牌却被淡化。

每一个知名出版社的品牌下都拥有一批特定的读者群，他们在几年几十年间见证、关注着这一出版社品牌，这种资源力量是金钱所不能衡量的。其他商品也是如此，人们在消费着力士、夏士莲、洁诺、奥妙等品牌的产品时，没有人会去考虑它们都隶属于联合利华。即使是在同一产品上，有些公司也在力图多创品牌，以占领更大的市场，如同宝洁在洗发水市场上的运作：海飞丝、潘婷、飘柔、沙宣，各个品牌均有针对性，都有相应的消费群体。

出版集团不妨借鉴这些先进的品牌营销管理的模式，大举张扬各出版社的品牌优势，并在此基础上培养再造出更多的出版社品牌和书系品牌。